多项核心指标持续下行，新城控股已不再是当年那匹让人眼前一亮的黑马。近日，新城控股披露2025年度业绩报告，全年营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；归母净利润创近五年新低。当期计提资产减值准备16.57亿元，进一步拖累盈利。

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王振华案中力挽狂澜的王晓松，并没有借助“祸兮福所倚”带来的时间与空间稳住局面，反而在资产腾挪后，让新城控股的危机不断加大。一年内到期有息债务127.48亿元，可自由支配资金仅44.77亿元，短期资金缺口超过82.71亿元。王晓松把最后的希望压在吾悦广场上——资产证券化、抵押融资，能用的工具全用了。但截至2025年末，超九成投资性房地产已被抵押，手里能打的牌不多了。

从年赚126亿到6.8亿

2025年，新城控股实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%。其中，房地产开发销售业务收入390.04亿元，同比下滑48.71%。公司方面的解释很简单：物业销售收入少了。

时间拉回2019年。那一年，新城控股合同销售额冲到2708.01亿元，同比增长22.48%，是公司历史上最高光的时刻。也正是在这一年下半年，创始人王振华突发个人危机，王晓松接过帅印。他上台后的第一件事，不是继续冲规模，而是叫停了拿地。

公开资料显示，2022年，新城控股只新增了2宗地块，拿地金额27.7亿元。2023年只摘了一宗杭州地块，花了25.37亿元。当时有市场声音在问：还拿不拿了？公司的回应耐人寻味：“只是参与一下，了解市场的水温。”此后，新城控股再未新增任何一宗土地。

断供土储的后果，很快体现在销售上。2025年，新城控股合同销售额仅192.7亿元，较2019年峰值下滑92.88%；销售面积253.58万平方米，相比2019年缩水89.57%。

与此同时，物业出租及管理业务的毛利率也在走下坡路。2025年，该业务毛利率为69.77%，同比下降0.4个百分点，创近五年新低。而2021年至2024年，这项数字分别是72.64%、72.6%、69.9%及70.17%——一路震荡向下，从未回头。

上海易居房地产研究院副院长严跃进分析称，商业地产进入存量运营时代，消费市场复苏缓慢，同业普遍面临租金承压、运营成本刚性上涨，导致毛利率趋势性回落。吾悦广场主要布局于三四线城市，消费力受冲击更明显；且前期快速扩张期开业的项目质量参差不齐，拉低了整体运营效率和盈利水平，反映出企业在规模扩张与精细化运营之间的阶段性失衡。

主营业务全面滑坡，归母净利润自然好看不了。2025年，这一数字仅为6.8亿元，同比再降9.61%。北京商报记者梳理历年年报发现，2021年新城控股归母净利润还有125.98亿元，到2025年只剩下6.8亿元，缩水了94.6%。当年赚的钱，现在连个零头都不到。

当年抢的地，成了今天的坑

王晓松上任后一直在收缩，但他收得再快，也快不过当年扩张留下的烂摊子。那些年高溢价抢下的地块，如今成了财务报表上每年都要撕开一次的伤口。

2016年，起家于江苏常州的新城控股，喊出了“千亿战略计划”，并制定了“以上海为中枢，长三角为核心，向珠三角、环渤海和中西部地区扩张”的“1+3”战略。珠三角是重中之重。短短半年，新城在珠三角拿下8个项目，佛山是第一站。

2016年12月，新城控股以42.74亿元竞得佛山南海狮山地块，溢价率274%，楼面价9854元/平方米，刷新了当时狮山的地价纪录。而同一时期，该区域在售房价约9000元/平方米——楼面价比房价还贵。

公开资料显示，这块地后来被开发为新城璟城，提供了超过3000套货量。2017年12月首开，均价1.5万至1.6万元/平方米，价格起起伏伏，始终没能卖到2万元/平方米以上。到后来，项目降至1.1万元/平方米左右，几乎贴着地价出货。

这不是个案。随着房地产市场进入深度调整期，早年那些高溢价抢来的项目，资产价值持续缩水。2025年，新城控股计提各类资产减值准备共计约16.57亿元，其中坏账准备5.06亿元，存货跌价准备11.51亿元。这笔计提直接减少了当年归母净利润15.57亿元。

存货跌价准备是最大的“利润杀手”。北京商报记者梳理，2021年至2024年，新城控股计提存货跌价准备分别为48.51亿元、59.66亿元、55.63亿元及16.35亿元，四年累计达180.15亿元。加上2025年的11.51亿元，五年累计近200亿元。每一年，这些数字都在提醒：当年的激进，总要有人买单。

严跃进表示，房企应建立以现金流安全为核心的投资纪律，摒弃高杠杆冲规模模式，转向聚焦高能级城市确定性机会，实现“以销定投”的精细化运营。对于已形成的高成本土储与减值压力，需通过加快去化、资产转让等方式果断“瘦身”，同时以商业运营等经营性收入持续“造血”，在发展中逐步消化存量包袱，避免因僵持而引发更大的流动性风险。

账上只剩44.77亿活钱，怎么还127亿债？

比盈利下滑更让人坐不住的，是现金流。截至2025年末，新城控股有息债务规模为509.74亿元，比2024年减少了26.76亿元。但短期偿债压力反而更大了——一年内到期有息债务127.48亿元，比2024年的119.88亿元增长6.34%。

2025年末，新城控股在手货币资金68.03亿元，比2024年的102.96亿元下降了三成多。其中受限资金23.26亿元，真正能自由支配的只有44.77亿元。算下来，短期债务缺口82.71亿元。这笔账，王晓松每天都在算。

就后续偿债安排事宜，北京商报记者向新城控股方面发去采访函。新城控股回应称，公司会做好相应的资金安排，确保每一笔到期债务的正常兑付。对于具体资金安排及偿债计划，其表示不方便对外透露。

与此同时，新城控股自身的造血能力也在走弱。2025年经营活动产生的现金流量净额为14.25亿元，同比下降5.79%。开发业务卖不动，债务压力一天比一天重，王晓松只能把全部希望寄托在吾悦广场上。

吾悦广场成了最后的“压舱石”。2026年3月7日，新城控股公告，其商业不动产REITs项目已获证监会及上交所受理，底层资产为常州天宁吾悦广场与南通启东吾悦广场。此前在2025年11月，新城控股已以上海青浦吾悦广场为底层资产发行了不动产ABS产品，募资6.16亿元。

此外，新城控股持续用吾悦广场做抵押融资。2024年，以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资规模约205亿元，加权平均利率4.97%，抵押率约50%。2025年又新增了约125亿元，加权平均利率4.93%，抵押率同样在50%左右。

但问题是，好资产经不起这么反复抵押。截至2025年末，新城控股投资性房地产账面价值1210.69亿元，其中1094.45亿元已因融资抵押受限，未抵押的只剩116.24亿元。换句话说，手里能拿出来换钱的“家底”，已经快见底了。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，当前多数房企可用于商业抵押贷款的优质资产已基本见底，依赖存量商业资产变现的融资模式不具备可持续性。抵押贷款的利息与本金到期后必须偿还，方可开展新一轮融资；若销售回款滞后、销售去化不及预期，或其他融资渠道资金无法及时到位，企业极易陷入对商业资产变现融资的过度依赖。

谢逸枫强调，经营性物业抵押贷款仅是央行推出的阶段性工具，政策执行期截至2026年12月31日，后续是否延期尚存不确定性。他表示，若2027年相关政策终止，房企将无法新增存量商业物业贷款，而存量融资仍需按期偿付本息，进而形成资金压力双向挤压的局面。因此从模式可持续性来看，该融资路径难以持续。

曾经，新城控股靠着“住宅+商业”双轮驱动，在行业里杀出一条血路。如今，开发业务失速，商业板块增长见顶，早年激进扩张埋下的雷一个接一个爆开。利润被吞噬，现金流告急，吾悦广场这张底牌也快打完了。

王晓松接手新城控股七年，能用的招都用了，能卖的都卖了，能押的都押了。到头来，这家曾经的行业黑马，依然站在进退两难的悬崖边上。